比特币矿工的问题

披露：我持有本文提到的公司的空头头寸。 这不是财务建议。

六个月前，我写道：

[比特币] 矿工正在消耗大量资金，只是为了获得一块越来越小的馅饼，但他们正在利用投资者对挖矿运作方式的困惑，将其呈现为增长投资市场。

我想更深入地探讨这个想法。 但首先，让我们做一些会计工作。

企业有支出并产生收入。 会计的功能之一是将费用分配到它们产生收入的同一时期（匹配原则）。

假设我经营一家自动售货机公司。 每台机器的购买成本为 5,000 美元，使用寿命为 5 年。 我不时购买新机器来发展业务。 我的现金流可能是这样的：

当我购买自动售货机时，请注意季度间的大幅下滑，这混淆了企业的真正健康状况。

为了解决这个问题，会计有折旧的概念。 我没有在购买机器的那个季度花费全部 5,000 美元的成本，而是确认未来五年每个季度 250 美元的折旧费用（为简单起见，我们假设可以忽略机器的报废价值）。 这具有将机器成本分摊到其整个使用寿命的效果，创建的季度数字可以更好地反映我的业务的真实盈利能力。

本例中使用的方法称为直线折旧，因为如果您绘制资产随时间变化的隐含价值，您会得到一条直线。

直线折旧假设资产产生产出的能力（预期）在其整个生命周期内保持不变。

但情况并非总是如此。 就像油井一样，它的产量会随着年龄的增长而减少。 直线折旧低估了油井在其整个生命周期内的折旧率。

如果你在一项资产上犯了这种会计错误，那么你的资产早期在纸面上看起来不错，但后来表现不佳。 但是，如果您可以利用早期的“成功”来购买更多类似资产呢？

这是一个假设的例子，一家企业反复购买无利可图的资产，但通过额外购买类似资产来掩盖它无利可图的事实。 一旦新资本的水龙头被关闭（在本例中，大约是 Q15），恶性现实就会出现。

发生这种情况的一个线索是收入增长速度低于资产账面价值，因此两者的比率会随着时间的推移而下降。

好的，那么这与比特币有什么关系呢？

比特币矿工的商业模式相对简单。 他们首先在挖矿设备上花费一大笔钱（主要是实际挖矿硬件的成本），然后是经常性的运营成本（主要是电费）。

通常做比特币数据的是什么工作，矿工使用五年直线折旧法来计算购买矿机的成本。 从表面上看，这是一个站得住脚的决定。 矿机将电能转化为哈希计算，而矿工将电能转化为哈希的速率在机器出现故障之前基本保持不变。 GAAP 下计算机硬件的五年直线折旧，这是在美国上市的矿工必须遵守的会计标准。

问题是，矿业公司不是在生产哈希率，而是在生产比特币。 随着时间的推移，每个哈希率产生的比特币数量稳步下降，这既是竞争加剧的结果，也是比特币协议中对挖矿补贴减少的结果。

因此，每个矿工在早期阶段会产生更多的比特币，而不是在后期阶段。 我们可以使用来自 blockchain.com 的真实数据来生成采矿设备的“真实”折旧曲线。 真实值代表 2017 年初上线的五年寿命矿工可以开采的剩余比特币数量，假设它以恒定的哈希率运行。

这种模式在历史上一直适用。 下图显示了自比特币诞生以来 5 年中每一年的贬值曲线（蓝色越多 = 越早，越洋红色 = 越晚）。

因此，如果我们从“产生的比特币”而不是“产生的哈希率”的角度来看，比特币矿工看起来更像是一口油井，而不是一台自动售货机。

如果矿工确实持有一堆估值过高的资产，那么当我们将收入和资产放在一起时，我们应该会看到一条下降的轨迹。 以下是两个大型公共矿工 Riot Blockchain (RIOT) 和 Marathon Digital Assets (MARA) 的比率。 我已对每月金额进行年化处理，以说明申请日期之间月份长度和线性插值 PP&E 的差异。

两家矿商的月度比特币挖矿数据仅追溯到一年前，因此不是大满贯，但两家矿商的费率总体呈下降趋势。

但是如果比特币上涨呢？

这些矿工的投资者倾向于为他们的决定辩护，指出以比特币计价的产出并不能说明全部情况，因为比特币的价格随着时间的推移而上涨（而且，投资者一直在押注它）。 确实做比特币数据的是什么工作，下降的部分原因是价格上涨，这激励了有竞争力的矿工的投资（尽管我想指出，价格在上面显示的 1 年内下降，但减半机制不受价格影响）。

问题在于，几乎可以肯定，直接购买比特币比投资矿工更好地表达了对未来价格增长的押注。 让我们做一些粗略的计算。

2022 年第一季度，矿工共赚取了约 82,000 个 BTC，其中约 81,000 个来自区块奖励，其余约 1,000 个（1.2%）来自矿工费。 RIOT 赢得了其中的 1405 个 (1.7%)。

截至发稿时，还有 1,960,775 个比特币有待开采。 如果 RIOT 能够保持其在挖矿市场 1.7% 的份额，他们将获得 33,333 个这些比特币。 按照今天 30,000 美元的市场价格，所有这些比特币的价值将略低于 10 亿美元。 RIOT 的市值目前刚刚超过 10 亿美元。 即使在 RIOT 可以保持其市场份额并且从不支付电费、硬件、员工等的幻想世界中，拥有未开采的比特币矿池的股份仍然比今天花同样的钱购买更昂贵的方式比特币。 开采出新的比特币后，矿工只剩下一小部分交易成本，目前占矿工收入的 1.2%。

MARA 的数字看起来差不多。 他们在第一季度赚取了 1,258.5 BTC，占市场份额的 1.5%。 1.5% 代表剩余的 29,411 个比特币，按今天的成本计算价值 8.82 亿美元。 他们的市值为 12 亿美元。

当然，电力、硬件和员工等这些东西实际上并不是免费的。 根据第一季度报告的哈希率和运营成本，以当前 225 EH/s 的全球哈希率计算，我估计 MARA 的每枚开采硬币的成本为 21,000 美元，RIOT 的每枚开采硬币的成本为 31,000 美元。 这些数字包括收入成本和行政成本，但不包括高管薪酬。

我们是怎么来到这里的？

对于高管人群来说，比特币挖矿是一项非常有利可图的业务。 去年，MARA 的一位高管获得了超过 2.2 亿美元的现金和股票报酬，而公司一年的总收入为 1.5 亿美元。 RIOT 的前五名高管一年共赚取 9000 万美元，但出现净亏损。

在我看来，这就点出了问题的症结所在。 投资者乐于为这些公司提供资金，在公开市场上寻找任何可以提供比特币敞口的东西，而不太关注这些公司在做什么。

我不认为它会很好地结束。